（报告出品方/作者：广发证券，何雄、邓先河、吴鑫然）
一、化工行业及板块回顾
（一）行业回顾：行业高景气，化工品价格价差处于历史相对高位
化工品价格价差处于高景气区间。根据百川盈孚提供的各类化工品价格数据测算，当前各大类子行业价格多数已处于历史平均价格区间以上，其中两碱、聚氨酯、化肥、煤化工等子行业板块高于历史均值0.5倍标准差，农药、氟化工、化纤、塑料亦位于历史均值之上。化工品价差变现同样亮眼，聚氨酯、煤化工价差处于历史均值一倍标准差以上，化肥、两碱、化纤、农化等子行业价差也高于历史均值，仅民爆、氟化工等少数几个子行业价差位于历史均值下方。
化工品价格指数呈现“V型”走势，PPI指数持续上行。根据Wind数据，截至年6月7日CCPI价格指数为，同比年初上涨22%，同比年最低点（）上涨60%，边际改善显著。根据国家统计局数据，年4月全部工业品PPI同比增速6.8%，化工子行业方面，4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速分别为17.5%、17.7%、2.6%，PPI指数持续上行。
行业库存边际有所回升，目前处于相对健康水平。根据国家统计局数据，年4月制造业产成品存货同比增速8.5%，年初以来增速维持稳定，制造业整体库存处于相对健康水平。化工子行业方面，年4月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为4.2%、1.5%、9.7%，行业库存边际有所回升。
（二）板块回顾：板块盈利大幅增长，多数子行业利润环比上升
化工企业受益于行业高景气，营收利润同比大幅增长。21Q1基础化工行业营业收入同比增长51.34%；剔除季节性因素后，为年以来同期业绩增速最高值。21Q1基础化工行业净利润同比增长.19%，连续四个季度单季度净利润同比增速为正，从历史同期净利润增速看，21Q1行业净利润增速处于次高位。
从利润角度来看，多数子行业利润同比增速较20Q4上升。21Q1多数子行业利润同比增速较20Q4有所上升。其中磷化工、合成革、磷肥、粘胶、其他塑料制品、炭黑等行业利润增速上升较多；复合肥、农药、油料油漆油墨制造、钾肥、轮胎等行业21Q1净利润增速比20Q4有所下降。
从估值角度来看，行业估值水平低于年以来均值。截至年6月14日，化工行业PE（TTM）估值为20.88倍，目前化工行业PE估值水平仍低于年1月以来的均值水平。
二、化工周期品：周期高景气，从持续性与成长性中挖掘机会
（一）年上半年的运行逻辑：供给强扰动，需求强支撑
海外供给端扰动明显，全球化工品供给紧张。2月份美国极寒天气导致墨西哥沿岸化工品生产受到影响，据IHS估计，2月上半月美国lower48州天然气产量中有20%停产，原油产量预计下降20%，甚至有可能高达万桶/天。而在炼油厂方面，IHSMarkit预计墨西哥湾沿岸的万桶/天以及PADD2中的73万桶/天的产能受到了冬季天气的影响。海外供给端影响一度导致全球化工品供需关系趋紧，基础化工品价格大幅上涨。
海外政府补贴下的强势消费仍存，需求存在强支撑。海外以美国为主的发达国家持续的财政补贴导致居民端收入维持高位。以美国为例，虽然年以来疫情逐渐缓解，但拜登政府持续的财政补贴投入下，美国居民端可支配收入大幅上涨，年3月季调居民端可支配收入大幅跳升至22.06万亿美元，较年的财政补贴高位进一步提升。财政刺激下的居民端收入提升，对消费端刺激显著，耐用品消费方面美国居民端个人消费支出季调折年数年4月达到2.37万亿美元，非耐用品消费方面，美国居民端个人消费支出季调折年数年4月达到3.29万亿美元，耐用品与非耐用品消费均远超疫情前水平，而服务类消费仍未恢复疫情前水平。
工业生产端持续恢复，上游原材料需求旺盛。从生产端看，海外工业生产强度在快速修复，美国工业总体产出指数在除2月份受到天气因素影响有所下降外，正快速向疫情前水平靠拢。欧盟27国工业生产指数已经恢复至疫情前水平。
中上游端库存补充较好，但库销比仍低。从库存绝对额来看，美国制造商与批发商库存补充情况较好，但零售商库存仍低，消费需求旺盛的情况下，零售端库存补充速度仍慢，仍有较大的补库存空间。而从各环节库销比情况看，受需求旺盛影响，虽然制造商与批发商库存补充情况较好，但库销比仍处低位，同时零售端库销比持续大幅下降。整体来看，如果需求持续维持高位，美国各环节仍存在补库存需求。
（二）持续性之农资：农产品景气拉动的农资大周期景气
1.化肥、农药是重要的农资投入，全球农产品价格走高有望持续拉动需求
去年以来，国内、国际玉米、大豆等主要农作物价格持续走高。以玉米价格为例，截至年5月，国内玉米（黄玉米二等）价格为元/吨，较去年同期上涨约37%，为年以来新高；截至年6月初，美国CBOT玉米期货结算价涨至美分/蒲式耳，也为年以来新高。化肥（氮肥、磷肥、钾肥等）、农药是种植玉米、小麦等农作物的重要农资投入，化肥对粮食生产有增产的作用，农药主要用于解决病虫草害等问题。粮食价格走高，一方面有望刺激下一个种植季的种植面积，同时有望刺激终端用户增加农药、化肥的单亩用量，进而提高化肥、农药等农资的需求。在国内外农产品价格连续走高的背景下，化肥、农药等农资需求有望保持景气。
原油价格中枢上移，对全球农产品价格和需求形成有力支撑，进而有望传导至农资端。年年初因新冠疫情影响，国际原油价格出现巨震，价格一度跌破20美元/桶。伴随疫情影响逐步消化，国际原油价格中枢不断上移。目前WTI现货价已突破70美元/桶。国际原油价格上行，有望从成本端支撑全球农产品价格，也有望拉动燃料乙醇需求，进而传导至农产品需求端，刺激农资消费。
从印度消费与进口季节性来看，印度等国化肥处于库存低位，当前库存缺口急需补充。从海外主要消费国美国和印度的库存情况看，去年全年美国磷肥库存处于历史低位水平。据印度化肥部数据，截止年5月23日，印度磷酸二铵库存仅为.9万吨，较去年同期低约万吨，NPK复合肥库存仅为.6万吨，较去年同期低约61万吨。印度存在较大的补库存空间。从印度DAP消费与进口的季节性看，5月份开始就将逐步进入印度DAP消费旺季，印度进口需求将在5月开始大幅提升，进口量峰值需达到80-万吨/月。
农药价格指数走高，国内农药出口有望保持增势。我国农药行业受年后供给侧改革等多因素影响，产品价格出现大幅波动。Q4以来，以草甘膦、草铵膦等除草剂为代表的的农药价格已逐步提高至历史较高水平，但杀虫剂、杀菌剂等农药价格仍然处于历史底部区域。在需求拉动下，国内农药价格有望进一步修复。国内农药行业因环保等多因素格局重塑，行业生产经营逐步恢复正轨，国内农药出口量也经过下滑后企稳。因我国农药行业在上游原材料配套、成本控制能力等方面建立的优势，国内外农产品价格走高，我国是国际农药行业重要的原药生产和出口基地，农药企业订单水平有望持续保持较高水平。
2.化肥：近期国际事件频发，氮磷钾单质肥均面临供给紧张
氮肥：尿素内外盘价格齐走高，国内尿素行业有望在农用需求、工业需求和出口需求下持续景气。
本周内外盘尿素价格均创下近年来新高。据百川称，截至6月4日，山东地区小颗粒主流出厂报价-元/吨，成交-元/吨，大颗粒报价-元/吨。河南地区农业用尿素主流成交元/吨，工业用尿素-元/吨。国际尿素价格亦保持坚挺态势，中东成交价格已站稳FOB美元/吨。
国内尿素行业供给侧近年来持续优化，需求受国内农用尿素、工业用尿素和出口的三重拉动下，有望维持景气周期。国内尿素企业竞争力受上游自然资源配套、生产工艺、成本控制能力、离终端市场距离等多重因素影响。
磷肥：孟加拉国70万吨DAP标结果公布，印度大幅提高磷酸二铵补贴，磷肥景气度继续提振。
孟加拉国70万吨DAP标结果公布，淡季不淡提振价格。根据百川盈孚，孟加拉国70万吨DAP标于6月3日公布结果，CFR价格在.89-.42美元/吨，折成FOB价格在-美元/吨。此次招标结果提振了行业淡季不淡的价格。印度大幅提高磷酸二铵补贴。据Argus化肥5月19日称，印度政府将DAP（磷酸二铵）的补贴从卢比/吨提升至卢比/吨（美元/吨）以应对国际磷肥价格上行。我们认为印度提高磷酸二铵补贴水平，使得印度贸易商对海外高价货源的承受力更强，有望刺激印度磷肥进口需求。
需求端，受粮食价格上行驱动，美国等国家种植面积大幅提升，尤其是磷肥施用量较大的大豆种植面积大幅增长，预计将持续拉动磷肥需求上行。供给端，受疫情影响，磷肥新增产能建设进度有所延后。国内当前磷酸一铵与磷酸二铵开工率均处于高位水平。库存端，主要使用国美国，印度，中国等，磷肥与磷复肥库存处于低位水平，尤其是印度库存处于近几年低位，后续随着使用季节到来，存在较强的补库存需求。我们预计在当前供需态势下，全球磷肥价格有望继续上行。
钾肥：美盛关闭加拿大钾肥矿井，短期全球钾肥供给进一步趋紧。根据MiningWeekly6月4日的称，由于洪水的风险，美盛提前9个月关闭位于萨斯喀彻温省Esterhazy的K1和K2矿井，并计划并重启闲置矿以抵消部分减产，但是尚不清楚美盛多久可以重启其闲置的萨斯喀彻温省Colonsay矿。美盛钾肥产量全球占比13%左右，此次K1和K2矿井关闭预计使得美盛钾肥产量减少万吨，全球钾肥供应减少2-3%。
今年以来全球钾肥价格共振上涨。根据百川盈孚，青海-盐湖钾肥（60%）价格由年初的元/吨涨至元/吨；此前海外价格持续上调，6月5日温哥华钾肥现货价维持在美元/吨，西欧/北欧钾肥现货价由年初的美元/吨涨至美元/吨，东南亚钾肥现货价由年初的美元/吨涨至美元/吨。
3.农药：国内农药产量恢复增长，杀虫剂、杀菌剂价格仍处底部区域
全球农药行业市场规模保持增长，我国农药行业产量恢复增长。据AgbioInvestor数据，全球植保市场规模年达亿美元，实现同比增长2.5%，创五年来的最高纪录。因美元对多国货币持续升值，以美元计算的植保市场规模增幅受到汇率影响。如果以固定汇率计算，年全球植保市场规模同比增长则高达9.1%。国内农药市场产量经过年后连续几年下滑后，年实现同比增长8.25%至.90万吨。
除草剂价格指数不断走高，杀虫剂价格指数仍处于近年来较低水平。农药主要分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大类，具体品种数百种。不同产品因其供需格局不同可走出独立行情。今年以来，除草剂价格指数因草甘膦、草铵膦等具体品种价格走高，创下近几年的新高。而杀虫剂、杀菌剂价格指数则仍然处于近年来低位。
（三）持续性之化纤：海外解封带来边际需求，推荐社交属性更强的涤纶长丝
海外发达国家服装消费量占比较高，国内服装消费占比超过20%。根据中商情报网，全球领先的区域服装零售市场包括美国、中国及日本以及欧洲各国，年其服装零售额占全球市场的73.2%，其中美国占比20.7%，中国占比20.7%，日本占比5.2%，欧洲占比26.6%。
疫情对服装及鞋类消费海外抑制明显。从海外国家终端零售数据看，服装鞋类零售受疫情抑制较为明显。从全球主要消费国服装消费数据来看，美国服装鞋类零售额年开始已经逐步回升，年4月服装零售同比年增加3.5%，可以认为服装类消费情况恢复情况较好，但是欧洲，日本，韩国，加拿大等国的销售额数据显示其服装类消费仍然较疫情前存在较大修复空间。
（四）成长性之天然碱：光伏玻璃提振需求，低成本天然碱增量明显
纯碱即碳酸钠，又被称为苏打、碱灰，是一种重要的有机化工原料，主要被用于平板玻璃、日用玻璃等产品的生产中，此外还被广泛应用于生活洗涤、无机盐和食品加工等。制备纯碱的方式包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种，其中氨碱法、联碱法均为合成法，而天然碱法是利用天然碱矿通过物理过程制造纯碱的方法。
比起合成法，天然碱制碱法成本低、能耗低、更环保。首先氨碱法生产纯碱原盐利用率极低，且需要大量石灰石，产生的大量废渣有着严重的环保问题。其次，联碱法虽然提高了原盐的利用率，但是生产纯碱需要配套合成氨装置，所需投资额较大，同时还受到联产品氯化铵市场的严重制约，很难快速大规模发展。与氨碱法、联碱法工艺相比，采用天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。
国内氨碱法与联碱法产能占比大，天然碱占比低。根据百川盈孚，目前国内纯碱产能万吨，其中25家联碱法工厂合计产能万吨，产能占比48%；12家氨碱法工厂产能合计万吨，产能占比47%；2家天然碱法工厂产能合计万吨，产能占比5%。目前氨碱法和联碱法依然是国内纯碱主流工艺。
供给端，新增产能受约束，天然碱鼓励扩产。我们认为未来受碳中和政策影响，以及低成本天然碱产能投产的预期压制，化工合成碱产能增量将有所下降。年3月1日内蒙古自治区印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，提出从年起，不再审批包含纯碱等多种化工产品的新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，从而对我国未来纯碱产能扩张形成了新一轮约束。天然碱，作为环保优势与成本优势明显的纯碱产能，属于西部鼓励类产业，参考《西部地区鼓励类产业目录（年本）》，内蒙古鼓励类项目中与纯碱产能相关度较强的内容为“新建万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目”。
天然碱新增产能推进顺利。年1月（临-）中国化学与远兴能源股东博源集团签署了《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目设计、采购及施工EPC/EP总承包框架协议》、《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目建筑安装总承包框架协议》，建设年产万吨纯碱、80万吨小苏打产能装置，配置7条纯碱生产线、1条小苏打生产线，此新建纯碱项目单线产能约万吨。根据中国化学年3月12日发布的公告（临-），其与中化二建集团有限公司已于年2月签订了《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目一期碱加工装置总承包合同》及《阿拉善塔木素天然碱开发利用项目黄河供水专用工程总承包合同》，合同金额分别约17.2亿元、13.1亿元。我国最大的天然碱项目正顺利推进。
需求端，光伏玻璃增量显著，拉动纯碱需求。根据卓创资讯数据，纯碱下游需求中平板玻璃占比45%，日用玻璃占比16%，光伏玻璃震撼比8%，玻璃需求合计占比69%，其余需求合计占比31%。年12月发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》中光伏压延玻璃和汽车玻璃项目被排除在需要制定产能置换方案的政策约束对象之外。考虑到未来碳中和的发展目标，我国光伏行业有望迎来较快发展，根据光伏协会数据预计，年乐观情境下全球光伏新增装机量有望达到GW，届时有望大幅拉动纯碱需求。
（五）成长性之工业硅：碳中和控制供给，光伏拉动需求
中国是全球工业硅主产国。年中国工业硅产能万吨，工业硅产量万吨，分别占全球比重的77%和69%。年，中国工业硅进口吨，出口60.71万吨，出口规模约为当年海外工业硅总产量（93万吨）的1/2。
供给端：在生产限额、环保成本和电力成本三方面约束下，中国工业硅供给难增长。
生产限额总量控制：为优化产业结构，合理配置资源，新疆、云南均出台政策对工业硅产能进行总量控制，未来新(改、扩)建工业硅项目一律实行产能置换。
环保成本持续提升：年以来，环保督查推动供给侧改革，工业硅企业环保治理成本持续抬升，中小企业难以承担。年久鑫硅业环评，预计只需约万环保投资，占项目总投资的1.8%；年合盛硅业鄯善项目竣工核算，环保投资高达18亿元，占总投资的37%。
电力成本：工业硅产业是资源密集型产业，对能源消耗巨大，每冶炼一吨工业硅预计耗电KWH。由于地域禀赋不同，新疆地区炼硅使用火电，全年电价和开工率保持平稳；四川、云南、福建工炼硅使用水电，枯水期电价比丰水期高0.1-0.2元/KWH，电费成本比丰水期高元/吨-元/吨，生产并不经济。因此，四川、云南、福建的工业硅企业通常只在丰水期生产，枯水期开工率下降，开工率季节性明显，产能无法持续释放。
需求端，工业硅三大应用领域分别为多晶硅、铝合金和有机硅，预计年国内需求占比将分别达到28%、26%、46%。多晶硅主要用于生产光伏电池和半导体硅片；铝合金主要用于建筑、交运领域；有机硅被加工成硅树脂、硅橡胶等产品后，应用于建筑、电子电器、电力新能源、医疗、纺织、航空航天等各个方面。
根据中国光伏协会、索比光伏网、BloombergNEF、中国产业信息网披露的数据，我们测算出年国内多晶硅对工业硅需求约50万吨，同比增长26.78%，预计年将达到83.39万吨，-CAGR=16.15%。
有机硅需求有望维持增长态势，拉动工业硅需求增长。我们参考东岳硅材招股说明书，假设E-E年聚硅氧烷复合增速为8.27%，-年，增速下降到7%，结合聚硅氧烷对工业硅单耗为0.56，可算出年聚硅氧烷对工业硅需求量约67.33万吨，年上升至约万吨，CAGR=8.36%。
铝合金需求测算。根据合盛硅业公告及铝硅合金项目环评公告，铝硅合金产量约占铝合金总产量的50%，每吨硅铝合金对工业硅单耗约为0.09t。考虑到汽车行业目前处于低点以及年疫情得到控制，我们预计年铝合金产量同比增长5%，-年每年同比增长2%。
三、化工新材料：成长低估值，勿忘风起青萍之末
（一）汽车产业链：