核心观点
?烟标：全国烟标龙头，优势主业保持稳增。公司深耕烟标行业数十载，技术工艺行业领先，年公司烟标收入占比为45%达23亿元，约占全国烟标总量12%。公司与国内80%的省中烟公司保持长期稳定合作，随着下游卷烟市场高端化发展，烟标价值量将持续提升，公司凭借技术优势及稳定的客户关系，将充分受益行业结构升级，烟标主业有望保持稳增。
?新型烟草：监管落地加速产业整合，未来2年有望持续翻倍增长。公司前瞻卡位布局新兴烟草全供应链，雾化烟方面具有提供“一体化”解决方案制造能力，HNB方面深度合作中烟，进行技术研发、品类拓展等多维度合作。年公司新型烟草业务实现收入1.91亿元，同比增长%。在全球烟草减害发展大趋势下，新兴烟草渗透率逐年提升，伴随国内产业监管逐步落地，行业规范整合在即，利好具有领先工艺技术、生产制造能力的头部企业，公司在新型烟草全产业链的牌照先发优势也将逐步显现，业绩放量在即，未来2年将迎高速发展，预计-年公司新型烟草业务收入CAGR达%，至年收入规模将突破10亿元。
?大包装：高端化发展显成效，降本增效盈利提升。公司持续推进彩盒业务的生产自动化进程，大幅提升产能效率，同时把握中高端烟酒、3C包装升级趋势，高端化产品战略成效显著，彩盒毛利率由年的18.18%提升至年的38.5%，未来有望维持较高毛利水平。新材料方面，公司将镭射纸膜应用于烟、酒包装，并积极开拓外部市场；收购青岛英诺包装发力高端膜业务。新材料板块的持续拓展将进一步提升公司产品竞争力、助力大包装业务盈利提升。
?投资建议：公司作为卷烟包装龙头，烟标主业构筑稳固的业绩基本盘，并稳步推进大包装业务升级发展。公司紧抓新型烟草发展大趋势，全面卡位布局新型烟草产业链各环节，有望凭借先发优势在监管落地后充分享受国内新型烟草发展红利。预计-年归母净利润分别为10.1、12.6、15.2亿元，对应PE19、15、12倍，维持“买入”评级。
?风险提示：新型烟草行业监管超预期；市场竞争加剧；终端需求不及预期；商誉较高，存在大额减值风险。
目录导读
1.烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海
1.1.发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域
1.2.股权结构：治理结构稳定，股权激励彰显信心
1.3.财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定
2.烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进
2.1.23年烟标市场规模达亿元，集中度有待提升
2.2.烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业稳增长
2.2.1.生产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性
2.2.2.发力中高端烟标市场，享下游卷烟结构化升级红利
2.3.大包装：生产自动化+产品高端化，降本增效盈利提升
2.3.1.深耕酒包市场，持续拓展优质客户
2.3.2.发力高端膜，新材料业务版图持续开拓
3.新型烟草：先发优势显著，业绩放量在即
3.1.减害性突出，新型烟草赛道长坡厚雪
3.2.前瞻卡位新型烟草全产业链，业绩弹性可期
3.2.1.雾化供应链：品牌代工齐发力，乘雾化兴起浪潮
3.2.2.HNB供应链：深度绑定中烟，静待政策东风起
4.盈利预测及投资建议
4.1.盈利预测
4.2.投资建议
5.风险提示
正文
核心问题解析
?核心问题一：劲嘉股份全局概览
?核心问题二：劲嘉公司结构
?核心问题三：烟标行业空间+竞争格局
?核心问题四：劲嘉卡位新型烟草产业链各环节
1
烟标产业领军者，迈向新型烟草星辰大海
1.1.发展历程：深耕烟标主业数十载，积极布局大包装与新型烟草领域
?厚积薄发，烟标龙头迈向成长新台阶。公司成立于年，次年正式投产，主要从事高端包装印刷品及材料的研发与生产，并为知名消费品企业提供包装整体解决方案，是我国卷烟包装行业龙头。自成立以来，公司经历了创业期、自主创新阶段、跨越发展和产业升级四个阶段：
1）创业期（-年）：公司于年正式投产，年公司自主知识产权世界首台赛鲁迪凹印机研发成功投产，成品良率和印刷效果得到大幅提升。
2）自主创新阶段（-年）：年子公司劲嘉科技开始生产镭射转移膜，年与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装材料有限公司并收购珠海中丰田60%股权，年公司于深交所上市，获得资本加持后的劲嘉步入了跨越发展期。
3）跨越发展期（-年）：年公司与安徽中烟签订长期合作协议，-年间收购了多家包装印刷企业，包装业务版图进一步扩大，公司与国内80%的省中烟公司长期保持战略合作关系，约占全国烟标总量的12%。
4）产业升级（年至今）：在传统烟标业务企稳之后，公司开始布局精品包装业务，包括3C电子包装、精品酒盒、日用品包装等，拓展了Vivo、茅台、五粮液、江小白和云南白药等知名消费品客户。年，公司进军新型烟草领域，通过收购优质标的卡位新型烟草产业链的各环节，着力打造第二增长曲线。
?产品矩阵日益丰富。公司产品主要包括高技术和高附加值的烟标、精品酒盒、3C电子包装和日化、美妆、药品包装等中高端纸质印刷包装，以及镭射膜、镭射纸等镭射包装材料。近几年公司加速布局新型烟草产业，主要产品包括加热不燃烧器具和电子雾化设备（包括换弹式、一次性电子烟），并于年推出雾化电子烟自有品牌FOOGO（福狗）。
?业务多元化助力成长，彩盒盈利能力持续提升。公司主营业务包括烟标、彩盒、镭射包装材料等，其中烟标在主营业务中占比由年的76.3%降低至年的47.5%，彩盒业务收入占比则由2.9%提升至18.2%，近年来新型烟草板块收入提升带动其他主营业务占比快速提升，公司业务日趋多元化。
从各业务盈利能力来看，烟标主业的毛利率在-年均保持40%以上的较高水平，年受区域市场招标机制和价格调整影响下降至37%；镭射包装材料毛利率稳定在约20%，彩盒业务受益于自动化水平的提升和产品结构的升级，毛利率由年的18.2%提升至年的38.5%。
1.2.股权结构：治理结构稳定，股权激励彰显信心
?股权结构稳定，实控人乔鲁予合计控股30.37%。公司控股股东乔鲁予先生通过深圳劲嘉创业投资和新疆世纪运通合计间接持有公司30.37%的股份，为公司的实际控制人，现任公司董事长。乔鲁予先生在烟草及烟标印刷行业浸润数十年，对行业趋势有着深刻的洞察力。
?股权激励绑定核心技术人员。公司年9月发布股权激励计划，拟授予限制性股票万股，占激励计划公告日总股本的2.05%，激励对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心业务（技术）人员等，其中名中层管理人员和核心业务（技术）人员获授比例高达77.95%，核心技术人员与公司利益的深度绑定有利于提升公司的凝聚力和员工的积极性，激发公司活力。
?业绩目标彰显成长信心。从限制性股票的解锁条件来看，以年业绩为基数，21-23年净利润增长率分别不低于22%、50%、85%，推算得到21-23年净利润同比增速分别为22%、22.95%、23.33%，CAGR为22.76%。长效激励机制的建立彰显了管理层对于公司经营的信心，利好公司长远发展。根据公司年业绩预告，公司年实现归母净利润10.06亿元，同比增长22.12%，已顺利完成第一个解除限售期的业绩考核目标。
1.3.财务分析：营收业绩稳健增长，盈利能力保持稳定
?营收业绩稳健增长。公司营收从年的23.23亿元增长至年的50.85亿元，CAGR为11.8%；归母净利润由年的5.78亿元增长至年的10.06亿元，CAGR为8.6%。年公司营收与归母净利润均实现20%以上涨幅，经营业绩持续向好。
?盈利能力保持稳定。盈利能力方面，受益于公司烟标主业的较高的盈利能力，-年公司整体毛利率基本在40%以上，年受部分区域烟标市场的招标机制和价格有所调整，叠加业务结构调整，综合毛利率下滑至34.8%，但在可比烟标公司中仍处于高位。随着公司自动化水平的提高和高端化产品的持续推出，产品结构持续优化下公司毛利率有望企稳回升。费用率方面，年至年Q1-3公司管理费用率带动期间费用率整体呈现下行态势，主要得益于公司规模效应显现和费用管控得当，公司净利率维持在20%以上，盈利能力较强且稳定。
?烟标主业毛利率处于行业高位，费用率低于可比公司。-年公司烟标业务毛利率均在40%以上，年略有下滑，在可比公司烟标业务的毛利率中处于高位。同时公司期间费用率低于可比烟标公司，显示出公司优秀的管理能力和费用控制能力。
2
烟标主业构筑坚实基本盘，大包装高端化战略持续推进
2.1.年烟标市场规模达亿元，集中度有待提升
?下游卷烟行业阵痛期已过，产量企稳回升。-年，我国卷烟产量由.4亿支增长至.7亿支，CAGR为2.98%，年开始行业进入去库存周期，卷烟产量有所回落，连续三年下降后在18年见底，年增速回正，年卷烟产量.4亿支，同比增长1.34%。库存压力释放之后，预计全国卷烟产量将保持偏平稳增长态势。
?烟标高附加值，工艺水平要求高。烟标作为卷烟包装材料，不仅承担着形象展示的功能，还是产品文化内涵和品牌价值的重要载体，具备高附加值。相较于包装印刷中诸多子行业，烟标在外观和防伪设计、包装材料选择、印刷工艺应用等方面要求更高，包括烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切和套印精度等诸多指标。为达到防伪目的，烟标设计中大量采用复杂的网点层次、专色的精美标识图案；生产材料方面广泛使用“热敏显像”、“光敏成像”等防伪油墨，此外还在印刷过程中采用定位防伪、激光全息、浮凸印刷技术和特殊荧光化合物涂料等，大幅提升了烟标制作的难度。
?年国内烟标市场规模约亿元。考虑卷烟与烟标之间较强的配套关系，可从中国卷烟产量推算得到国内烟标的需求量。根据国家统计局数据，年中国卷烟产量亿支，对应烟标需求量约为亿套。年A股主要烟标企业的烟标价格均值为2.81元/套，则得年中国烟标市场规模约为亿元。保守预期，假设烟标均价每年涨幅0.01元，卷烟产量增速保持0.02%，则预计年中国烟标市场规模约为亿元。
?行业分散，具备较大整合空间。根据中研网，全国规模以上的烟标印刷企业约家左右，烟标行业较为分散，市场集中度低。以年各企业烟标业务实现收入来看，市占率TOP3分别为劲嘉股份、东风股份和澳科控股，市占率分别为7.2%、6.7%、6.1%。烟标印刷企业区域分布特征较为明显，行业龙头往往布局全国，分布均衡，同时存在大量中小烟标企业，服务于各省的中烟公司。随着行业龙头的全国布局进一步完善，其市场份额有望持续提升，加速行业整合。
2.2.烟标主业：卷烟升级迎机遇，优势主业稳增长
2.2.1.生产、设计能力行业领先，差异化服务提升客户粘性
?印刷设备高投入，生产端优势明显。当前烟标行业生产采用的成套关键设备仍需从欧美等发达国家进口，购置成本偏高，如意大利制造的一套R连线复合转移赛鲁迪凹印设备购置价格约万元。劲嘉与意大利赛鲁迪公司合作开发研制了具有自主知识产权的赛鲁迪转移连线9色凹印机组，该机组具备世界领先的性能。此外，公司先后引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，生产设备及工艺技术具备显著优势。年公司烟标产量.4万大箱，远超其他烟标企业。
?掌握多项核心技术。公司深耕烟标行业多年，在包装印刷领域积累了众多核心技术，公司在设备的升级改造中注入自主研发及专利技术，使得设备更加符合生产制造要求和市场的需要。
?研发费用率和研发人员占比高于可比公司。公司高度重视研发投入，其研发费用率在可比公司中处于高位，年公司研发人员数量占比达到10.8%，亦高于可比公司。
?专利数量行业领先。公司通过加大科研投入，加强产学研合作，注重新技术、新工艺、新产品的研发提速，科技硬实力得以显著增强。公司设有“博士后创新实践基地”，获得国家发改委批准印包行业的国家级工程研究中心“绿色包装印刷材料及制品精密印刷技术国地联合工程研究中心”。截至H1，公司累计获得专利授权项，其中发明专利项，外观设计25项，在可比公司中处于领先地位。
?创新设计软实力强大，斩获多项大奖。公司全资子公司蓝莓文化设计的多个烟标产品斩获多项大奖，其中包括世界包装组织（WPO）”世界之星”包装设计大奖，该奖项是世界包装组织在世界范围内评选出的优秀包装设计的最高奖项，代表着全球包装设计的发展方向；此外还有德国iF设计奖、Pentawards奖等。公司在新产品开发和设计方面的优势突出，创新设计软实力强大，在烟标领域无出其右，也为公司发力大包装领域奠定了坚实基础。
?差异化服务绑定优质客户。中烟公司为公司烟标制品的唯一客户端，由于烟标的个性化、差异化属性，每种烟标均只向特定客户直接供应，按需定产则使得卷烟公司往往就近选择烟标企业。公司通过在安徽、云南、川渝、贵州、江苏等地区的子公司直接为当地卷烟生产企业提供技术支持服务，可以快速及时地获得客户地意见反馈，加强了对市场动态的把握。受益于公司极强的客户洞察能力和差异化服务的提供，公司客户的粘性极强，国内80%的省中烟公司与公司长期保持战略合作关系。
?深度绑定中烟带来稳定现金流。下游中烟公司强大的支付能力给公司带来了稳定的现金流，其应收账款周转率远高于可比公司，稳定的现金流可进一步反哺公司的技术研发和产能扩张。
2.2.2.发力中高端烟标市场，享下游卷烟结构化升级红利
?下游卷烟结构化升级带来新机遇。为深化调整卷烟结构，国家烟草专卖局多次调整卷烟分类标准以促进中高档卷烟产品的生产。随着“卷烟上水平战略”的实施，品牌总量不断减少的同时高端卷烟、新型卷烟高速增长，卷烟客户从包装的材料、设计、技术应用等方面均提出了更高要求，设计服务能力强、印刷水平工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业的竞争优势将进一步凸显。
?新型卷烟品类快速发展。近年来，包括中支烟、细支烟、短支烟、爆珠烟等新型卷烟品类的发展给卷烟行业注入了新的活力。以细支烟为例，根据欧睿统计，-年中国细支烟和超细支烟销量CAGR分别为22.3%、39.2%，增速远超常规卷烟。中国卷烟结构正逐步向细支和超细支烟过渡，预计年两者销量在卷烟总销量中占比将超过16%。公司顺应烟草行业结构调整趋势，凭借较强的生产、工艺和客户优势，有望在新型卷烟烟标领域高速增长。
?高端化带动国内卷烟价格中枢上移。根据欧睿数据，中国卷烟市场高、中价烟零售量占比分别由年的18.7%、54.8%至年的21.6%、61.9%，占比分别提升2.9pct、7.1pct，对比低价烟的销量占比则由年的26.6%下降至年的16.6%，占比减少10pct。预计到年，中国卷烟高价、中价烟将分别提升至29.3%、65.4%，低价烟占比将进一步压缩至5.3%。同时，一类烟（调拨价元/条以上）、二类烟（调拨价70-元/条）的销量占比亦由年1月的23%、10%提升至年9月的24.63%、17.17%，高端化战略推动了中国卷烟价格中枢的上移。
?公司积极拓展一二类烟标市场，紧跟卷烟升级趋势。烟标作为卷烟的外包装，承担着下游客户卷烟产品的形象展示功能的同时，起到了“商标”式的品宣效果。随着下游卷烟市场高端化的进一步推进，中高端卷烟的占比将持续提升，其对于烟标的设计、质量以及防伪技术等方面提出了更高的要求，有望带动烟标的价值量的提升。同时，公司凭借深耕烟标印刷行业20多年形成的技术工艺优势和稳定的客户合作关系，持续拓展一二类烟标和精品烟标业务，有望充分享受卷烟结构升级带来的红利。
2.3.大包装：生产自动化+产品高端化，降本增效盈利提升
?自动化智能生产促进公司彩盒业务提产增效。公司中高端纸质包装主要运用于精品烟酒外包装、3C电子产品包装和化妆品等日用品包装，三者统称为彩盒业务。通过持续在彩盒包装的设备、技术和人员配备等方面的投入，不断推动自动化智能制造车间、智能工厂以及信息化系统的建设，公司彩盒业务的响应速度和生产运作效率不断提升。此外，公司将RFID、物联网、大数据等多种前沿技术应用于彩盒包装，如建设RFID产品溯源平台、开发智能包装防伪营销和大数据增值服务应用系统等，公司还通过参股华大北斗推动包装产品智能化战略。
?彩盒营收高速增长，毛利率持续提升。公司彩盒业务实现营收从年的1.87亿元提升至年的11.36亿元，CAGR为43.4%，营收占比由6.74%提升至21.95%。公司把握中高端烟酒包装、3C产品包装升级的市场趋势，不断加强产品研发和市场开拓，高端化产品战略成效显著，彩盒业务毛利率由年的18.18%，大幅提升20.34pct，至年达38.5%。
?精品烟盒收入高速增长，-年CAGR达47.8%。从公司彩盒业务结构来看，营收占比最大为精品烟盒，其次为3C产品包装和精品酒盒，年三者在彩盒板块收入中占比分别为55.1%、35%、7.1%。公司的烟标和精品烟盒为烟草包装的不同产品形态，公司基于大包装的中高端战略布局，将产品附加值更高、高端属性更强的精品烟盒划入彩盒中。凭借原创设计、精湛的技术工艺和高效的自动化生产，公司精品烟盒业务收入稳步增长，由年的1.57亿元提升至年的5.07亿元，CAGR为47.8%，其中年疫情影响下增速有所放缓。
?公司3C产品包装主要由新型烟草包装和手机包装构成。公司抓住新型烟草行业快速发展的趋势，不断加大研发投入，提升生产自动化水平，逐步扩大客户服务范围，新型烟草包装客户拓展了英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻、灵犀、魔笛等三十多家行业内优质企业；手机包装方面，公司是Vivo、中诺、海派等品牌的合格供应商，通过与其合作，积累了3C产品包装上的综合经验。公司3C产品包装业务收入由年的0.64亿元提升至年的3.22亿元，CAGR达71.7%，未来伴随3C产品包装产能扩张及客户拓展，有望实现放量。
2.3.1.深耕酒包市场，持续拓展优质客户
近年来，我国中高端白酒消费景气度持续提升，公司把握酒类包装需求增加、产品结构持续优化的发展趋势，进一步整合设计创意能力、生产销售能力与前沿应用技术，加强与合作方的深度合作。
?申仁包装：入股申仁，切入茅台体系。公司在17-18年间两次入股贵州申仁包装，现持有申仁包装35%的股份，为其第二大股东，贵州茅台技开司持股45%，为申仁包装第一大股东。公司通过入股申仁包装顺利切入茅台体系，与茅台技开司展开深度合作，不断提升申仁包装的包装配套服务能力，同时有序分阶段推进申仁包装的生产改扩建项目的建设，产能的提升有助于公司承接更多优质订单。
?嘉美包装：携手五粮液设立嘉美。年4月，公司与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司合资设立公司嘉美包装，双方重点在酒盒设计创意、酒盒后道成型自动化、烟酒包装联合发展上协同，全力打造西南智能化烟酒、食品等包装领先企业，公司于年11月正式投产。此外，公司还与国台、洋河、今世缘、江小白等知名品牌建立合作关系，为其提供包装服务。
2.3.2.发力高端膜，新材料业务版图持续开拓
?改扩建产能升级，保障内部需求同时开拓外部市场。公司新型材料业务以全资子公司中丰田为实施主体，大力发展镭射纸、镭射膜产品，镭射包装材料属于激光防伪包装材料，具有普通工艺无法制作的光变色效果和丰富的层次感，公司融合多种工艺组合将其应用于烟、酒等品类的包装。H1公司镭射包装材料实现收入4.41亿元，同比增长36.19%。近年来，公司通过珠海中丰田的改扩建项目实现了产能升级，在保障集团内部需求的基础上，以技术为导向推动产品结构升级，大力开拓外部市场，打造镭射包装材料龙头企业。年公司镭射膜产量达.35万平方米，同比增长32.1%；镭射纸产量3.14万吨，同比增长41.2%。
?青岛英诺：收购青岛英诺包装，发力高端膜。年4月，公司收购青岛英诺30%股权，年6月收购剩余70%股权，英诺包装主要从事BOPP烟用包装膜和其他特种薄膜的生产和销售，其中BOPP薄膜应用广泛，材料具有无毒、无臭、防潮、透明，印刷性能优良等特点，除在烟草领域外，还在化妆品、食品、茶叶、糖果等产品包装中广泛应用。英诺通过灵活的产品销售模式成为多家中烟公司以及非烟膜的社会类产品客户的产品供应商。通过对英诺包装的股权收购，公司在烟膜等高端膜类产品的结构有望进一步优化，推动彩膜、可降解膜类材料项目的实施进度，为公司提升产品竞争力提供充足动力。公司新材料板块的稳健发展也将助力大包装产业的盈利水平及行业竞争力的提升。
3
新型烟草：先发优势显著，业绩放量在即
3.1.减害性突出，新型烟草赛道长坡厚雪
?相较传统烟草，新型烟草减害性突出。新型烟草主要包括雾化电子烟和加热不燃烧（HNB）两大类，与传统烟草制品相比，新型烟草具有不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油等特征，其减害性明显。卷烟燃烧后释放的有害物质的量远高于新型烟草（雾化电子烟和HNB），其中包括尼古丁、NNAL、丙烯腈、NNN、NNK和一氧化碳等易造成病变和致癌的物质。新型烟草减害性明显，且能够满足人体摄入一定尼古丁的需求，因此，在全球控烟背景下新型烟草获得较快发展。
?多国权威机构认可新型烟草戒烟属性。得益于新型烟草相较于传统卷烟突出的减害性，其戒烟属性获得多国主流权威机构的认可。年3月，FDA在授权日本烟草旗下Logic部分产品销售时指出，电子烟对于希望戒烟的成年吸烟者有所帮助。此外，各国普遍认为电子烟的危害性远小于传统烟草，吸烟人群使用电子烟利于控烟。
?新型烟草赛道长坡厚雪，行业步入发展快车道。新型烟草能够大幅减少焦油、二手烟气等因燃烧产生的有害物质，相比传统烟草更加环保。随着全球控烟政策趋严，人们健康意识和环保意识的不断增强，具有减害属性且更加环保的新型烟草在市场规模和渗透率方面有望持续提升。艾媒咨询数据显示，年全球新型烟草市场规模为亿美元，同比增长25.6%，其中雾化电子烟.5亿美元，同比增长17.1%；HNB.5亿美元，同比增长43.4%。预计至年，全球新型烟草规模将达到亿美元，其中雾化电子烟.2亿美元，HNB.8亿美元。弗若斯特沙利文预计，全球电子烟渗透率将在年达到9.3%。
?国际烟草巨头加速布局新型烟草业务。近年来，国际烟草巨头菲莫国际、英美烟草等加速布局雾化电子烟和HNB业务，且均提出了未来新型烟草板块的远景目标，彰显了其发展新型烟草业务的信心和意志。以菲莫国际为例，年减害板块收入91.15亿美元，营收占比为29%，HNB产品出货量达亿支，其预计、年新型烟草收入占比将分别达到40%、50%。各大烟草巨头在新型烟草领域加速跑马圈地，有望带动全球新型烟草行业持续发展。
?各国政策积极引导、规范新型烟草发展。总体来看，各国对于雾化电子烟均出台了较为明确的监管政策，对于HNB产品则相对开放。
1）雾化电子烟领域，美国趋于提升行业准入门槛以整顿市场，欧盟允许销售但需遵循TPD相关要求，日本销售尼古丁电子烟须获许可证，但尚未有产品获批，韩国将含尼古丁产品纳入烟草制品进行销售，但不允许在公众场所使用，中国禁止线上电子烟销售并规定电子烟销售仅限烟草口味。
2）HNB领域，日韩作为HNB的先发市场，政策相对宽容，美欧亦逐步接纳HNB产品。此外，各国的监管均